界面新闻记者 | 陶知闲非凡策略
前三季度营收净利双增超 7%，手握垂直一体化产业链优势，天山铝业（002532.SZ）的业绩答卷看似亮眼。公司前三季度营业收入 223.21 亿元，同比增长 7.34%；归属母公司净利润 33.4 亿元，同比增长 8.27%。在铝行业周期性波动、原材料价格波动之下，这样的增长表现不俗。
但另一方面，天山铝业实控人曾超懿、曾超林拟通过集中竞价方式合计减持公司股份不超过总股本的 1%。其中，曾超懿直接持有公司股份 3.94 亿股，占公司总股本的 8.58%；曾超林直接持有公司股份 3.02 亿股，占公司总股本的 6.58%。
实际控制人为何选择此时减持？
原因一—市净率处于近5年高值
“公司前三季度业绩明明实现了双增长，实控人选择在这个节点减持，难免让市场质疑公司未来的增长可持续性。” 长期跟踪有色金属行业的分析师陈磊对界面新闻记者表示，“尤其是在行业处于周期波动期，实控人的减持动作很容易被解读为对后续发展信心不足。”
对于减持原因，高估值是核心诱因之一。作为典型的周期行业，天山铝业当前市净率高达 2.24 倍，这一数值处于近 5 年中的绝对高值。
数据来源：Wind、界面新闻研究部
“周期行业的估值逻辑与成长型行业不同，铝价波动、产能利用率、成本控制能力是核心影响因素。” 陈磊对界面新闻记者分析称，“当实际控制人判断当前估值已充分反映甚至透支了未来增长预期非凡策略，往往会选择在高位落袋为安，这是周期行业股东常见的操作逻辑。”
周期行业的高估值往往难以长期维持，一旦行业景气度下行，估值很可能出现回调。
原因二--行业供需格局微妙，高利润可持续性存疑
作为典型的周期行业，天山铝业业绩增长本质上离不开 2025 年电解铝行业的高盈利环境。由于上游氧化铝价格大幅回落，截至10月底，电解铝环节利润空间接近4000元/吨，这为公司带来了丰厚的利润回报。但从行业供需格局来看，这种高盈利状态难以长期维持。
从上游供给端看，氧化铝供应过剩问题开始发酵。2025年前三季度中国铝土矿进口量约1.58 亿吨，同比增长32%，国内氧化铝产量达6667.3万吨，同比增长8.2%，伴随新增产能的投产落地，氧化铝供应走向过剩，价格出现较大幅度回落。
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从行业来看，国内电解铝产能受4543万吨天花板限制。截至9月，国内电解铝在产产能达 4444.9万吨，产能利用率高达99.41%，处于历史较高水平，考虑到日常检修影响，国内建成产能利用率提升空间不大，已有产能产量向上弹性非常有限。
“国内产能接近天花板，意味着行业供给受限，这在一定程度上支撑了当前的铝价和行业利润。” 陈磊对界面新闻记者表示，“但海外电解铝投产正在加速，2026年信发集团印尼60万吨新增产能、阿达罗（Adaro）40万吨新增产能、EGA 阿联酋50万吨新增产能纷纷落地，海外产能的释放会影响全球铝市场的供需格局，对铝价形成压制。”
值得一提的是，今年前三季度铝价由年初的19790元/吨上涨4.75%至20730元/吨，截至12月8日非凡策略，铝价已涨至21910元/吨，年内涨幅为10.7%。
数据来源：Wind、界面新闻研究部
从需求端看，全球经济复苏态势尚不明确，下游制造业，特别是房地产等行业的需求增长存在不确定性。与此同时，新能源汽车行业增速放缓，这更加重了行业的不确定性。
房地产行业作为电解铝的传统消费大户，近年来面临调整压力，2025 年建筑用铝同比增速预计同比下滑6%左右，对行业需求形成拖累。
整体来看，中信建投预计未来三年全球电解铝供需基本处于紧平衡状态，根据排产折算2026年海外产量增量为127万吨，全年铝供给大于需求7.6万吨，明年供给将略大于需求，行业利润可能会从当前的高位有所回落，天山铝业的业绩增长面临一定的压力。
“天山铝业当前的高利润很大程度上受益于行业红利，而伴随着电解铝价的波动，公司的盈利能力也会由此受到影响。” 陈磊表示。
原因三--降负债之路漫漫，缓解质押压力
从财务数据看，天山铝业的偿债压力不容忽视，首当其冲的便是实控人的股权质押压力。截至 11 月底，曾超懿累计质押 1.44 亿股，占其所持比例的 36.66%，占公司总股本的 3.1%；曾超林累计质押 1.14 亿股，占其所持比例的 37.81%，占公司总股本的 2.45%。
从公司层面看，在业绩增长背后，天山铝业负债压力并未得到根本性缓解。公司在投资者互动中表示，降负债工作稳步推进，资产负债率从年初的约 53% 降至当前的约 48%，长期目标为将资产负债率降至 40% 以下。
数据来源：公司公告、界面新闻研究部
截至9月底，天山铝业资产负债率仍高达48.1%，流动比率和速动比率分别为0.98和0.57。其中，流动比率低于1的健康标准，速动比率更是远低于0.8的安全线，意味着公司短期资产难以覆盖短期负债，短期偿债能力亮起红灯。
“流动比率不足1、速动比率仅0.57，这在制造业企业中属于风险较高的水平。” 注册会计师李娜对界面新闻记者表示，“速动比率过低，说明公司流动资产中，扣除存货等难以快速变现的资产后，能够直接用于偿还短期债务的资金极为有限。”
从债务结构看，天山铝业的有息负债规模庞大。截至9月底，天山铝业短期借款25.77亿元，一年内到期的非流动负债39.89亿元，长期借款63.57亿元，有息负债合计高达129.23亿元，占公司归母净资产的44.49%。其中，短期借款与一年内到期的非流动负债合计65.66亿元，占有息负债的50.8%，短期偿债压力高度集中。
比负债更令人担忧的，是天山铝业居高不下的对外担保规模。截至12月初，公司及控股子公司对外担保余额（不含合并报表范围内子公司之间的担保）为283.53亿元，占公司最近一期经审计报表净资产的105.67%，全部为为全资或控股子公司提供担保。此外，公司合并报表范围内全资子公司、全资孙公司之间的担保余额为36.32亿元，占公司最近一期经审计报表净资产的13.54%。
李娜表示，担保本质上是或有负债。“一旦被担保的子公司出现经营恶化、资金链断裂等情况，上市公司需要承担连带代偿责任，而283亿元的担保规模已经超过了公司的净资产。”
除了债务压力，天山铝业还面临着一场持续数年的电费诉讼纠纷。2025年5月，天富能源起诉天山铝业拖欠电费一案正式获得法院受理，天富能源此前披露，其向天山铝业追讨的电费欠款已累计达5.32亿元。
对于这一诉讼，天山铝业回应称，已按预计调整后的电力价格计提成本，不存在利润虚增的情况，目前案件仍在审理之中。但市场普遍担忧，这场诉讼可能会对公司业绩和现金流造成冲击。
“这场诉讼的核心争议在于电力价格的认定与欠款金额的核实非凡策略，涉及金额达5.32亿元，占天山铝业前三季度净利润的16%，一旦法院作出不利判罚，将直接影响公司的利润。” 贤云律师事务所合伙人滕云对界面新闻记者表示。
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